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底部的分众传媒,抄还是不抄?

时间:2019-08-02


  作者 |?格隆汇研究院—小飞侠

  数据支持 | 勾股大数据

  2019年是价值投资者的大年,也是机构投资者抱团取暖的大年。年初至今以茅台为代表的消费类个股股价屡创新高,在机构资金积极扎堆蓝筹股的情况下,产业资本增持的积极性也被市场调动起来。

  上半年,A股市场罕见的大手笔回购着实给市场增强了不少信心——中国平安斥资34亿元回购自家股份超4000万股,在股价创出新高之后依然还在持续买入。招商蛇口回购股份约40亿元,截止6月20日已经完成回购计划,是上半年回购手笔最大的大户。作为牛奶的一哥,伊利股份也回购了6369万股,回购金额19亿。

  回购,买入,加仓都彰显出产业资本对公司和行业未来发展前景的信心,大多数公司股价也随着产业资本的增持纷纷创下新高。

  而作为A股市场上著名白马股的分众传媒,在历时8个月完成15亿的回购的过程中,股价却一泻千里打骨折 ——公司股价2016年下跌66.46%,2017年下跌1.33%,2018年下跌62.78%,2019年上涨1.40%(截至今日收盘,分众传媒涨幅为7.64%,收复全年下跌趋势)。

  而在昨天分众传媒发布半年报业绩预告后,继东阿阿胶和大族激光等白马股业绩暴雷之后,市场对于分众业绩的“暴雷”从去年三季度开始到现在已经充分反映了。2019年上半年分众营收同比下降19.59%,归母净利同比下降76.82%,算是市场预期之内了。

  今天分众股价大涨7个多点,让很多被伤了无数次心的投资者重拾信心满怀希望,分众是不是可以抄底了?

  1

  分众的优秀赛道

  2003年江南春创办分众传媒,在全球首创电梯媒体。2005年分众在美国纳斯达克上市,融资之后在江南春带领下沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场,获得了业绩的高增长与毛利率的提升。

  但是美国市场投资者一直不买分众的账,股价一直未有很好的表现,还遭遇过浑水的做空。2013年分众从美国退市,并于2015年底成功借壳七喜控股A股上市,创出了62.34元天价(前复权为17.71元/股),从纳斯达克26.46亿美元(约180亿元)的市值,摇身一变在A股的市值一度飙升至2700亿元,自此成为中国传媒第一股。

  分众的主营业务是租赁物业楼宇广告位、或影院映前广告位,通过分众自己或加盟合作的媒体设备发布广告主的广告。

  楼宇媒体和户外媒体相比于报纸、电视、互联网等媒体最大的区别是,前者并不依赖于内容而吸引受众,从而以流量为依赖实现广告价值。

  对于内容传播媒介来说,当有媒介能够更高的效率、更低的成本生产出更吸引人的内容时,受众便会从原来的媒介向新的媒介转移。

  从报纸的兴衰到电视节目的受众喜爱程度,再到互联网公司取代传统媒体的流量之争,无不印证了这种模式的高竞争性和强替代性。

  楼宇媒体的优势便体现在不依赖内容,而是靠独特的位置从而覆盖广大受众。只要人类的工作与生活的方式不变,楼宇媒体就不会失去受众基础,从而保持媒体广告价值的可持续性,这也是传统媒体被互联网严重削弱但楼宇媒体却安然无恙的原因。

  而近几年随着互联网流量红利逐渐枯竭,阿里、腾讯两大巨头打响“新零售”之战抢占线下流量市场;拼多多和快手为代表的独角兽,下沉渠道聚焦三四线城市及以下地区的市场因互联网普及率相对较低,使得线上广告的效果大打折扣,楼宇等线下媒体成为广告商更好的选择。

  随着城市化进程的不断深入,社区覆盖的人群已经越来越多。电梯媒体具有受众广、被动接受、高频、低干扰的特点,保证了广告投放的效果,使得越来越多的广告主更加青睐楼宇媒体。

  影院也比较类似,封闭式空间、无干扰、大银幕,震撼视听。在这些场景,对于分众的广告,受众躲无可躲,必须被动接受。

  分众低价把零散的电梯空间资源盘下来,放上显示屏或者静态的海报框架,作为媒体点位资源,高价卖给广告主;同理,低价买入影院电影放映前的广告时间,高价卖给广告主,供广告主在上面投放自己的广告。

  2015年至2018年,短短的4年时间,分众营收几近翻倍,从86.27亿元的营收增长至145.51亿元;净利润从33.89亿元增长至58.23亿元。

  

  公司销售毛利率更是达到70%以上,2018年分众传媒的销售毛利率开始有所下滑,但依旧有66.21%,A股上市公司中仅仅188家销售毛利率比它高,可见分众确实是处在一条优秀的赛道上。

  并且,过去三年分众的平均ROE居高不下,引领A股市场,这也是分众备受投资者关注和青睐的原因之一。

  

  2

  分众业绩下滑的主因是什么?

  从发布2018年一季报预警营收和利润会出现大幅下滑开始,分众果不其然没有令投资者失望。从2018年三季度净利润同比增长仅剩5.3%到四季度净利润同比增长-51.58%,再到最新的财务预告,分众仿佛掉进了泥潭根本看不到业绩反转的拐点。

  市场上有很多的声音是因为新潮传媒的搅局迫使了分众选择在经济形势不好的情况下逆市扩张,使得分众的成本大增侵蚀利润,并且因为市场份额被瓜分而在营收方面也遭受打击。

  2018年是新潮疯狂扩张的阶段,主要布局一二线城市的城市纵横租金并无上涨,而分众由于三四线城市的扩张,租金水平反而有所下降。这说明新潮更多是在抢占空白点位,竞争导致租金上涨的情况较少。

  

  而市场担忧新潮的竞争会引发分众刊例价的下跌,因此高毛利也无法维持,但分众的高毛利率并不是因为价格高带来的。

  楼宇媒体行业中几家主要公司的落地价格差异很小,而各家公司的单屏幕成本和租赁成本又非常接近,因此分众的高毛利率是来自于高刊挂率,一块屏幕多播放一则广告的边际成本几乎为零,播放的越多,利润率就会越高,具有极强的网络效应。

  

  那么分众为什么可以实现更高的刊挂率呢?

  广告主为了实现更高效的触达,是以配比的方式在各个媒介中分配广告预算,为追求更广泛的受众规模,广告主会优先从覆盖目标客户最多的大媒介开始分配预算。

  就楼宇媒体而言,投放楼宇广告的多为大型广告主,由于分众在一二线城市拥有绝对优势的覆盖范围,如果广告主要在楼宇媒体上触达大规模的人群,分众是绕不开的“桥梁”,只有在广告主要求的触达范围超过分众覆盖范围的时候,广告主才会选择其他的媒体公司进行补充。

  

  

  所以不考虑宏观经济下行导致整个广告行业低迷的话,分众的刊挂率就会保持在高位水平。由于单屏幕或者海报的成本差别不大,刊挂率的多少就能决定利润水平的高低,所以华语、城市等公司的利润率远低于分众(新潮没有上市,很多数据没有披露)。

  新潮在资本的加持下不断大规模扩张,但只能在低刊挂率和高成本的负循环中运行,从而难以实现盈亏平衡,对分众无法造成真正的威胁。根据顾家家居2018年年报可知,新潮传媒2018年营收达10亿元 净亏损10.74亿元,账上仅剩不到1亿现金。

  分众在2017年底约有150万个点位,到了2018年底已经有约260多万个。如果2019年一季度的收入相比2018年一季度竟然没有明显的提速——

  从神州租车、饿了么、飞贷到瓜子二手车、优信二手车,从瑞幸咖啡、到BOSS直聘、伯爵旅拍,再到妙可蓝多,被誉为”新经济媒体之王”的分众依靠大规模营销轰炸制造出深入人心的广告效果。

  但是这些急于跑马圈地、提升估值的新经济玩家, 背后都是资本的力量在推动。

  

  从上图可以看出,一级市场融资额(不含并购、上市)分众年收入(最近一期为19Q1报收入)呈高度相关。

  从2015年起,一级市场开始爆发,融资规模迅速从2014年前的2000亿一线,爆炸式增长至18年的1.5万亿;正是这段时间,分众也开始了爆发式成长:与一级市场热潮完全同步,分众营收从14年不到70亿,飙升至18年145亿,四年翻番。

  但是,风口过后泡沫破灭后,2019年上半年,一级投融规模仅3600亿元,融资交易仅2800笔,同比下跌47%和49%,同期,分众一季度收入仅26亿元,五年来首次同降,利润更大降70%。

  2018年下半年至今,宏观经济下滑叠加贸易战影响,企业以活过寒冬而不是寻求增长为第一目标,大幅减少包括广告费用在内的各种费用支出。以品牌展示广告为主的分众,更是受到了重大打击。

  所以说分众面临的挑战,不是来自于供给侧的点位争夺,而是需求侧的主要业务受制于经济周期、资本周期的双重影响,天然不具有稳定性。

  3

  是时候抄底分众了?

  2018年7月20日,阿里巴巴及关联方以总计150亿人民币投资入股分众传媒,占总股份10.3%,仅次于江南春,成为上市公司第二大股东。

  

  令无数投资者想不到的是,跟着阿里爸爸买的股票居然可以深套这么多,如今分众已经处于历史股价底部,市场又超跌这么多,是不是可以进行抄底了呢?

  我们从财务上来分析分众还隐藏着哪些风险:

  2018年年报显示,分众传媒的固定资产巨幅增加。

  2012年公司账面固定资产只有2亿,到了2018年达到了惊人的17.85亿。据公司发布的2019年一季度季报,这个数据继续增加到了18.54亿。

  

  2006年以前,分众传媒的媒体资产单位价值比较高,超过2000元,列入固定资产符合旧准则。但是2006年以后,其媒体资产单价不断下降,却还在固定资产中核算,就显然不合理。

  分众传媒的媒体资产,大部分是以订制的显示器为主,和办公电脑实际性质相似,而且并不在办公区域,再加上24小时循环播放,理论上折旧年限更短。

  据各上市公司年报,电脑类资产的折旧期限通常3-4年,而分众的资产折旧是5年。据公司2018年年报,全年媒体资产的折旧额为2.07亿元。如果新增媒体资产全部费用化处理,会减少2018年12.27亿的利润。 从这个角度看,公司对媒体设备的账务处理方式,很大程度上是为了延迟抵减利润。

  

  再看应收账款——从2013年的2046万暴增到2018年三季报的51.89亿,增幅高达25300%。从数据上来看,公司的实际业务模式发生了根本性的变化。

  

  对此,分众传媒解释:

  (1)整体经济环境流动性偏紧,但分众的客户质量较高;

  (2)分众向大客户靠拢,大客户信用更好坏账风险小,因此给予的账期更长;

  (3)不会形成大规模的坏账。

  这样的答复略显牵强,也很难让投资者信服。应收账款金额剧增,必然带来坏账风险加大。据2018年年报,分众传媒坏账准备及损失 33,040.8 万元。

  

  2018年起,分众超过30天就开始计提坏账。看起来,公司的计提坏账的比例相对严谨。根据惯例,如此严谨的计提比例,会带来坏账转回。

  什么叫坏账转回呢?就是公司按照计提比例提取了坏账后,客户的欠款还回来了。计提越严格,坏账转回就越多。 让人吃惊的是,分众传媒2018年的坏账转回竟然是0。

  2018年以来,P2P现金贷公司暴雷不断,优信和瓜子二手车也相继倒闭,分众不断地失去主要客户,坏账率不断提升也是自然而然的事情。

  4

  结语

  分众属于有着高毛率、高净率和高ROE的垄断性商业属性,但是主营业务受经济周期和资本周期的影响度太大,属于巴菲特所说的“二流行业里的一流公司”。

  分众在2017年底约150万终端,产生120亿营业收入和60亿净利润。2018年底已有终端260万个,公司规划在2019或2020年将终端扩张到500万。

  按照平均扩张成本计算,大概需要支出40~50亿元。这些成本何时支出,计算在哪个季度的营业成本里,哪一季才产生营业收入,这些短期问题确实挺难估计的,也会对他的财务产生很大的波动性。

  如果我们能立足长远,当分众最终500万终端(2017年的3倍)都投入使用,对于固定资产只占比2%的分众来说,保守的情况下多赚1.5倍的利润,那也是再造一个分众啊,更何况业绩增长可能带来的估值提升的“戴维斯双击”效应。

  但是如今处于困境中的分众短期内看不到任何催化剂对其基本面有改善,带动公司困境反转,所以处于股价底部的分众目前不适合抄底,而应保持观望,一旦公司在营收方面有好转,再下手也不迟。

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  作者 |?格隆汇研究院—小飞侠

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  2019年是价值投资者的大年,也是机构投资者抱团取暖的大年。年初至今以茅台为代表的消费类个股股价屡创新高,在机构资金积极扎堆蓝筹股的情况下,产业资本增持的积极性也被市场调动起来。

  上半年,A股市场罕见的大手笔回购着实给市场增强了不少信心——中国平安斥资34亿元回购自家股份超4000万股,在股价创出新高之后依然还在持续买入。招商蛇口回购股份约40亿元,截止6月20日已经完成回购计划,是上半年回购手笔最大的大户。作为牛奶的一哥,伊利股份也回购了6369万股,回购金额19亿。

  回购,买入,加仓都彰显出产业资本对公司和行业未来发展前景的信心,大多数公司股价也随着产业资本的增持纷纷创下新高。

  而作为A股市场上著名白马股的分众传媒,在历时8个月完成15亿的回购的过程中,股价却一泻千里打骨折 ——公司股价2016年下跌66.46%,2017年下跌1.33%,2018年下跌62.78%,2019年上涨1.40%(截至今日收盘,分众传媒涨幅为7.64%,收复全年下跌趋势)。

  而在昨天分众传媒发布半年报业绩预告后,继东阿阿胶和大族激光等白马股业绩暴雷之后,市场对于分众业绩的“暴雷”从去年三季度开始到现在已经充分反映了。2019年上半年分众营收同比下降19.59%,归母净利同比下降76.82%,算是市场预期之内了。

  今天分众股价大涨7个多点,让很多被伤了无数次心的投资者重拾信心满怀希望,分众是不是可以抄底了?

  1

  分众的优秀赛道

  2003年江南春创办分众传媒,在全球首创电梯媒体。2005年分众在美国纳斯达克上市,融资之后在江南春带领下沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场,获得了业绩的高增长与毛利率的提升。

  但是美国市场投资者一直不买分众的账,股价一直未有很好的表现,还遭遇过浑水的做空。2013年分众从美国退市,并于2015年底成功借壳七喜控股A股上市,创出了62.34元天价(前复权为17.71元/股),从纳斯达克26.46亿美元(约180亿元)的市值,摇身一变在A股的市值一度飙升至2700亿元,自此成为中国传媒第一股。

  分众的主营业务是租赁物业楼宇广告位、或影院映前广告位,通过分众自己或加盟合作的媒体设备发布广告主的广告。

  楼宇媒体和户外媒体相比于报纸、电视、互联网等媒体最大的区别是,前者并不依赖于内容而吸引受众,从而以流量为依赖实现广告价值。

  对于内容传播媒介来说,当有媒介能够更高的效率、更低的成本生产出更吸引人的内容时,受众便会从原来的媒介向新的媒介转移。

  从报纸的兴衰到电视节目的受众喜爱程度,再到互联网公司取代传统媒体的流量之争,无不印证了这种模式的高竞争性和强替代性。

  楼宇媒体的优势便体现在不依赖内容,而是靠独特的位置从而覆盖广大受众。只要人类的工作与生活的方式不变,楼宇媒体就不会失去受众基础,从而保持媒体广告价值的可持续性,这也是传统媒体被互联网严重削弱但楼宇媒体却安然无恙的原因。

  而近几年随着互联网流量红利逐渐枯竭,阿里、腾讯两大巨头打响“新零售”之战抢占线下流量市场;拼多多和快手为代表的独角兽,下沉渠道聚焦三四线城市及以下地区的市场因互联网普及率相对较低,使得线上广告的效果大打折扣,楼宇等线下媒体成为广告商更好的选择。

  随着城市化进程的不断深入,社区覆盖的人群已经越来越多。电梯媒体具有受众广、被动接受、高频、低干扰的特点,保证了广告投放的效果,使得越来越多的广告主更加青睐楼宇媒体。

  影院也比较类似,封闭式空间、无干扰、大银幕,震撼视听。在这些场景,对于分众的广告,受众躲无可躲,必须被动接受。

  分众低价把零散的电梯空间资源盘下来,放上显示屏或者静态的海报框架,作为媒体点位资源,高价卖给广告主;同理,低价买入影院电影放映前的广告时间,高价卖给广告主,供广告主在上面投放自己的广告。

  2015年至2018年,短短的4年时间,分众营收几近翻倍,从86.27亿元的营收增长至145.51亿元;净利润从33.89亿元增长至58.23亿元。

  

  公司销售毛利率更是达到70%以上,2018年分众传媒的销售毛利率开始有所下滑,但依旧有66.21%,A股上市公司中仅仅188家销售毛利率比它高,可见分众确实是处在一条优秀的赛道上。

  并且,过去三年分众的平均ROE居高不下,引领A股市场,这也是分众备受投资者关注和青睐的原因之一。

  

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  分众业绩下滑的主因是什么?

  从发布2018年一季报预警营收和利润会出现大幅下滑开始,分众果不其然没有令投资者失望。从2018年三季度净利润同比增长仅剩5.3%到四季度净利润同比增长-51.58%,再到最新的财务预告,分众仿佛掉进了泥潭根本看不到业绩反转的拐点。

  市场上有很多的声音是因为新潮传媒的搅局迫使了分众选择在经济形势不好的情况下逆市扩张,使得分众的成本大增侵蚀利润,并且因为市场份额被瓜分而在营收方面也遭受打击。

  2018年是新潮疯狂扩张的阶段,主要布局一二线城市的城市纵横租金并无上涨,而分众由于三四线城市的扩张,租金水平反而有所下降。这说明新潮更多是在抢占空白点位,竞争导致租金上涨的情况较少。

  

  而市场担忧新潮的竞争会引发分众刊例价的下跌,因此高毛利也无法维持,但分众的高毛利率并不是因为价格高带来的。

  楼宇媒体行业中几家主要公司的落地价格差异很小,而各家公司的单屏幕成本和租赁成本又非常接近,因此分众的高毛利率是来自于高刊挂率,一块屏幕多播放一则广告的边际成本几乎为零,播放的越多,利润率就会越高,具有极强的网络效应。

  

  那么分众为什么可以实现更高的刊挂率呢?

  广告主为了实现更高效的触达,是以配比的方式在各个媒介中分配广告预算,为追求更广泛的受众规模,广告主会优先从覆盖目标客户最多的大媒介开始分配预算。

  就楼宇媒体而言,投放楼宇广告的多为大型广告主,由于分众在一二线城市拥有绝对优势的覆盖范围,如果广告主要在楼宇媒体上触达大规模的人群,分众是绕不开的“桥梁”,只有在广告主要求的触达范围超过分众覆盖范围的时候,广告主才会选择其他的媒体公司进行补充。

  

  

  所以不考虑宏观经济下行导致整个广告行业低迷的话,分众的刊挂率就会保持在高位水平。由于单屏幕或者海报的成本差别不大,刊挂率的多少就能决定利润水平的高低,所以华语、城市等公司的利润率远低于分众(新潮没有上市,很多数据没有披露)。

  新潮在资本的加持下不断大规模扩张,但只能在低刊挂率和高成本的负循环中运行,从而难以实现盈亏平衡,对分众无法造成真正的威胁。根据顾家家居2018年年报可知,新潮传媒2018年营收达10亿元 净亏损10.74亿元,账上仅剩不到1亿现金。

  分众在2017年底约有150万个点位,到了2018年底已经有约260多万个。如果2019年一季度的收入相比2018年一季度竟然没有明显的提速——

  从神州租车、饿了么、飞贷到瓜子二手车、优信二手车,从瑞幸咖啡、到BOSS直聘、伯爵旅拍,再到妙可蓝多,被誉为”新经济媒体之王”的分众依靠大规模营销轰炸制造出深入人心的广告效果。

  但是这些急于跑马圈地、提升估值的新经济玩家, 背后都是资本的力量在推动。

  

  从上图可以看出,一级市场融资额(不含并购、上市)分众年收入(最近一期为19Q1报收入)呈高度相关。

  从2015年起,一级市场开始爆发,融资规模迅速从2014年前的2000亿一线,爆炸式增长至18年的1.5万亿;正是这段时间,分众也开始了爆发式成长:与一级市场热潮完全同步,分众营收从14年不到70亿,飙升至18年145亿,四年翻番。

  但是,风口过后泡沫破灭后,2019年上半年,一级投融规模仅3600亿元,融资交易仅2800笔,同比下跌47%和49%,同期,分众一季度收入仅26亿元,五年来首次同降,利润更大降70%。

  2018年下半年至今,宏观经济下滑叠加贸易战影响,企业以活过寒冬而不是寻求增长为第一目标,大幅减少包括广告费用在内的各种费用支出。以品牌展示广告为主的分众,更是受到了重大打击。

  所以说分众面临的挑战,不是来自于供给侧的点位争夺,而是需求侧的主要业务受制于经济周期、资本周期的双重影响,天然不具有稳定性。

  3

  是时候抄底分众了?

  2018年7月20日,阿里巴巴及关联方以总计150亿人民币投资入股分众传媒,占总股份10.3%,仅次于江南春,成为上市公司第二大股东。

  

  令无数投资者想不到的是,跟着阿里爸爸买的股票居然可以深套这么多,如今分众已经处于历史股价底部,市场又超跌这么多,是不是可以进行抄底了呢?

  我们从财务上来分析分众还隐藏着哪些风险:

  2018年年报显示,分众传媒的固定资产巨幅增加。

  2012年公司账面固定资产只有2亿,到了2018年达到了惊人的17.85亿。据公司发布的2019年一季度季报,这个数据继续增加到了18.54亿。

  

  2006年以前,分众传媒的媒体资产单位价值比较高,超过2000元,列入固定资产符合旧准则。但是2006年以后,其媒体资产单价不断下降,却还在固定资产中核算,就显然不合理。

  分众传媒的媒体资产,大部分是以订制的显示器为主,和办公电脑实际性质相似,而且并不在办公区域,再加上24小时循环播放,理论上折旧年限更短。

  据各上市公司年报,电脑类资产的折旧期限通常3-4年,而分众的资产折旧是5年。据公司2018年年报,全年媒体资产的折旧额为2.07亿元。如果新增媒体资产全部费用化处理,会减少2018年12.27亿的利润。 从这个角度看,公司对媒体设备的账务处理方式,很大程度上是为了延迟抵减利润。

  

  再看应收账款——从2013年的2046万暴增到2018年三季报的51.89亿,增幅高达25300%。从数据上来看,公司的实际业务模式发生了根本性的变化。

  

  对此,分众传媒解释:

  (1)整体经济环境流动性偏紧,但分众的客户质量较高;

  (2)分众向大客户靠拢,大客户信用更好坏账风险小,因此给予的账期更长;

  (3)不会形成大规模的坏账。

  这样的答复略显牵强,也很难让投资者信服。应收账款金额剧增,必然带来坏账风险加大。据2018年年报,分众传媒坏账准备及损失 33,040.8 万元。

  

  2018年起,分众超过30天就开始计提坏账。看起来,公司的计提坏账的比例相对严谨。根据惯例,如此严谨的计提比例,会带来坏账转回。

  什么叫坏账转回呢?就是公司按照计提比例提取了坏账后,客户的欠款还回来了。计提越严格,坏账转回就越多。 让人吃惊的是,分众传媒2018年的坏账转回竟然是0。

  2018年以来,P2P现金贷公司暴雷不断,优信和瓜子二手车也相继倒闭,分众不断地失去主要客户,坏账率不断提升也是自然而然的事情。

  4

  结语

  分众属于有着高毛率、高净率和高ROE的垄断性商业属性,但是主营业务受经济周期和资本周期的影响度太大,属于巴菲特所说的“二流行业里的一流公司”。

  分众在2017年底约150万终端,产生120亿营业收入和60亿净利润。2018年底已有终端260万个,公司规划在2019或2020年将终端扩张到500万。

  按照平均扩张成本计算,大概需要支出40~50亿元。这些成本何时支出,计算在哪个季度的营业成本里,哪一季才产生营业收入,这些短期问题确实挺难估计的,也会对他的财务产生很大的波动性。

  如果我们能立足长远,当分众最终500万终端(2017年的3倍)都投入使用,对于固定资产只占比2%的分众来说,保守的情况下多赚1.5倍的利润,那也是再造一个分众啊,更何况业绩增长可能带来的估值提升的“戴维斯双击”效应。

  但是如今处于困境中的分众短期内看不到任何催化剂对其基本面有改善,带动公司困境反转,所以处于股价底部的分众目前不适合抄底,而应保持观望,一旦公司在营收方面有好转,再下手也不迟。

  作者 |?格隆汇研究院—小飞侠

  数据支持 | 勾股大数据

  2019年是价值投资者的大年,也是机构投资者抱团取暖的大年。年初至今以茅台为代表的消费类个股股价屡创新高,在机构资金积极扎堆蓝筹股的情况下,产业资本增持的积极性也被市场调动起来。

  上半年,A股市场罕见的大手笔回购着实给市场增强了不少信心——中国平安斥资34亿元回购自家股份超4000万股,在股价创出新高之后依然还在持续买入。招商蛇口回购股份约40亿元,截止6月20日已经完成回购计划,是上半年回购手笔最大的大户。作为牛奶的一哥,伊利股份也回购了6369万股,回购金额19亿。

  回购,买入,加仓都彰显出产业资本对公司和行业未来发展前景的信心,大多数公司股价也随着产业资本的增持纷纷创下新高。

  而作为A股市场上著名白马股的分众传媒,在历时8个月完成15亿的回购的过程中,股价却一泻千里打骨折 ——公司股价2016年下跌66.46%,2017年下跌1.33%,2018年下跌62.78%,2019年上涨1.40%(截至今日收盘,分众传媒涨幅为7.64%,收复全年下跌趋势)。

  而在昨天分众传媒发布半年报业绩预告后,继东阿阿胶和大族激光等白马股业绩暴雷之后,市场对于分众业绩的“暴雷”从去年三季度开始到现在已经充分反映了。2019年上半年分众营收同比下降19.59%,归母净利同比下降76.82%,算是市场预期之内了。

  今天分众股价大涨7个多点,让很多被伤了无数次心的投资者重拾信心满怀希望,分众是不是可以抄底了?

  1

  分众的优秀赛道

  2003年江南春创办分众传媒,在全球首创电梯媒体。2005年分众在美国纳斯达克上市,融资之后在江南春带领下沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场,获得了业绩的高增长与毛利率的提升。

  但是美国市场投资者一直不买分众的账,股价一直未有很好的表现,还遭遇过浑水的做空。2013年分众从美国退市,并于2015年底成功借壳七喜控股A股上市,创出了62.34元天价(前复权为17.71元/股),从纳斯达克26.46亿美元(约180亿元)的市值,摇身一变在A股的市值一度飙升至2700亿元,自此成为中国传媒第一股。

  分众的主营业务是租赁物业楼宇广告位、或影院映前广告位,通过分众自己或加盟合作的媒体设备发布广告主的广告。

  楼宇媒体和户外媒体相比于报纸、电视、互联网等媒体最大的区别是,前者并不依赖于内容而吸引受众,从而以流量为依赖实现广告价值。

  对于内容传播媒介来说,当有媒介能够更高的效率、更低的成本生产出更吸引人的内容时,受众便会从原来的媒介向新的媒介转移。

  从报纸的兴衰到电视节目的受众喜爱程度,再到互联网公司取代传统媒体的流量之争,无不印证了这种模式的高竞争性和强替代性。

  楼宇媒体的优势便体现在不依赖内容,而是靠独特的位置从而覆盖广大受众。只要人类的工作与生活的方式不变,楼宇媒体就不会失去受众基础,从而保持媒体广告价值的可持续性,这也是传统媒体被互联网严重削弱但楼宇媒体却安然无恙的原因。

  而近几年随着互联网流量红利逐渐枯竭,阿里、腾讯两大巨头打响“新零售”之战抢占线下流量市场;拼多多和快手为代表的独角兽,下沉渠道聚焦三四线城市及以下地区的市场因互联网普及率相对较低,使得线上广告的效果大打折扣,楼宇等线下媒体成为广告商更好的选择。

  随着城市化进程的不断深入,社区覆盖的人群已经越来越多。电梯媒体具有受众广、被动接受、高频、低干扰的特点,保证了广告投放的效果,使得越来越多的广告主更加青睐楼宇媒体。

  影院也比较类似,封闭式空间、无干扰、大银幕,震撼视听。在这些场景,对于分众的广告,受众躲无可躲,必须被动接受。

  分众低价把零散的电梯空间资源盘下来,放上显示屏或者静态的海报框架,作为媒体点位资源,高价卖给广告主;同理,低价买入影院电影放映前的广告时间,高价卖给广告主,供广告主在上面投放自己的广告。

  2015年至2018年,短短的4年时间,分众营收几近翻倍,从86.27亿元的营收增长至145.51亿元;净利润从33.89亿元增长至58.23亿元。

  

  公司销售毛利率更是达到70%以上,2018年分众传媒的销售毛利率开始有所下滑,但依旧有66.21%,A股上市公司中仅仅188家销售毛利率比它高,可见分众确实是处在一条优秀的赛道上。

  并且,过去三年分众的平均ROE居高不下,引领A股市场,这也是分众备受投资者关注和青睐的原因之一。

  

  2

  分众业绩下滑的主因是什么?

  从发布2018年一季报预警营收和利润会出现大幅下滑开始,分众果不其然没有令投资者失望。从2018年三季度净利润同比增长仅剩5.3%到四季度净利润同比增长-51.58%,再到最新的财务预告,分众仿佛掉进了泥潭根本看不到业绩反转的拐点。

  市场上有很多的声音是因为新潮传媒的搅局迫使了分众选择在经济形势不好的情况下逆市扩张,使得分众的成本大增侵蚀利润,并且因为市场份额被瓜分而在营收方面也遭受打击。

  2018年是新潮疯狂扩张的阶段,主要布局一二线城市的城市纵横租金并无上涨,而分众由于三四线城市的扩张,租金水平反而有所下降。这说明新潮更多是在抢占空白点位,竞争导致租金上涨的情况较少。

  

  而市场担忧新潮的竞争会引发分众刊例价的下跌,因此高毛利也无法维持,但分众的高毛利率并不是因为价格高带来的。

  楼宇媒体行业中几家主要公司的落地价格差异很小,而各家公司的单屏幕成本和租赁成本又非常接近,因此分众的高毛利率是来自于高刊挂率,一块屏幕多播放一则广告的边际成本几乎为零,播放的越多,利润率就会越高,具有极强的网络效应。

  

  那么分众为什么可以实现更高的刊挂率呢?

  广告主为了实现更高效的触达,是以配比的方式在各个媒介中分配广告预算,为追求更广泛的受众规模,广告主会优先从覆盖目标客户最多的大媒介开始分配预算。

  就楼宇媒体而言,投放楼宇广告的多为大型广告主,由于分众在一二线城市拥有绝对优势的覆盖范围,如果广告主要在楼宇媒体上触达大规模的人群,分众是绕不开的“桥梁”,只有在广告主要求的触达范围超过分众覆盖范围的时候,广告主才会选择其他的媒体公司进行补充。

  

  

  所以不考虑宏观经济下行导致整个广告行业低迷的话,分众的刊挂率就会保持在高位水平。由于单屏幕或者海报的成本差别不大,刊挂率的多少就能决定利润水平的高低,所以华语、城市等公司的利润率远低于分众(新潮没有上市,很多数据没有披露)。

  新潮在资本的加持下不断大规模扩张,但只能在低刊挂率和高成本的负循环中运行,从而难以实现盈亏平衡,对分众无法造成真正的威胁。根据顾家家居2018年年报可知,新潮传媒2018年营收达10亿元 净亏损10.74亿元,账上仅剩不到1亿现金。

  分众在2017年底约有150万个点位,到了2018年底已经有约260多万个。如果2019年一季度的收入相比2018年一季度竟然没有明显的提速——

  从神州租车、饿了么、飞贷到瓜子二手车、优信二手车,从瑞幸咖啡、到BOSS直聘、伯爵旅拍,再到妙可蓝多,被誉为”新经济媒体之王”的分众依靠大规模营销轰炸制造出深入人心的广告效果。

  但是这些急于跑马圈地、提升估值的新经济玩家, 背后都是资本的力量在推动。

  

  从上图可以看出,一级市场融资额(不含并购、上市)分众年收入(最近一期为19Q1报收入)呈高度相关。

  从2015年起,一级市场开始爆发,融资规模迅速从2014年前的2000亿一线,爆炸式增长至18年的1.5万亿;正是这段时间,分众也开始了爆发式成长:与一级市场热潮完全同步,分众营收从14年不到70亿,飙升至18年145亿,四年翻番。

  但是,风口过后泡沫破灭后,2019年上半年,一级投融规模仅3600亿元,融资交易仅2800笔,同比下跌47%和49%,同期,分众一季度收入仅26亿元,五年来首次同降,利润更大降70%。

  2018年下半年至今,宏观经济下滑叠加贸易战影响,企业以活过寒冬而不是寻求增长为第一目标,大幅减少包括广告费用在内的各种费用支出。以品牌展示广告为主的分众,更是受到了重大打击。

  所以说分众面临的挑战,不是来自于供给侧的点位争夺,而是需求侧的主要业务受制于经济周期、资本周期的双重影响,天然不具有稳定性。

  3

  是时候抄底分众了?

  2018年7月20日,阿里巴巴及关联方以总计150亿人民币投资入股分众传媒,占总股份10.3%,仅次于江南春,成为上市公司第二大股东。

  

  令无数投资者想不到的是,跟着阿里爸爸买的股票居然可以深套这么多,如今分众已经处于历史股价底部,市场又超跌这么多,是不是可以进行抄底了呢?

  我们从财务上来分析分众还隐藏着哪些风险:

  2018年年报显示,分众传媒的固定资产巨幅增加。

  2012年公司账面固定资产只有2亿,到了2018年达到了惊人的17.85亿。据公司发布的2019年一季度季报,这个数据继续增加到了18.54亿。

  

  2006年以前,分众传媒的媒体资产单位价值比较高,超过2000元,列入固定资产符合旧准则。但是2006年以后,其媒体资产单价不断下降,却还在固定资产中核算,就显然不合理。

  分众传媒的媒体资产,大部分是以订制的显示器为主,和办公电脑实际性质相似,而且并不在办公区域,再加上24小时循环播放,理论上折旧年限更短。

  据各上市公司年报,电脑类资产的折旧期限通常3-4年,而分众的资产折旧是5年。据公司2018年年报,全年媒体资产的折旧额为2.07亿元。如果新增媒体资产全部费用化处理,会减少2018年12.27亿的利润。 从这个角度看,公司对媒体设备的账务处理方式,很大程度上是为了延迟抵减利润。

  

  再看应收账款——从2013年的2046万暴增到2018年三季报的51.89亿,增幅高达25300%。从数据上来看,公司的实际业务模式发生了根本性的变化。

  

  对此,分众传媒解释:

  (1)整体经济环境流动性偏紧,但分众的客户质量较高;

  (2)分众向大客户靠拢,大客户信用更好坏账风险小,因此给予的账期更长;

  (3)不会形成大规模的坏账。

  这样的答复略显牵强,也很难让投资者信服。应收账款金额剧增,必然带来坏账风险加大。据2018年年报,分众传媒坏账准备及损失 33,040.8 万元。

  

  2018年起,分众超过30天就开始计提坏账。看起来,公司的计提坏账的比例相对严谨。根据惯例,如此严谨的计提比例,会带来坏账转回。

  什么叫坏账转回呢?就是公司按照计提比例提取了坏账后,客户的欠款还回来了。计提越严格,坏账转回就越多。 让人吃惊的是,分众传媒2018年的坏账转回竟然是0。

  2018年以来,P2P现金贷公司暴雷不断,优信和瓜子二手车也相继倒闭,分众不断地失去主要客户,坏账率不断提升也是自然而然的事情。

  4

  结语

  分众属于有着高毛率、高净率和高ROE的垄断性商业属性,但是主营业务受经济周期和资本周期的影响度太大,属于巴菲特所说的“二流行业里的一流公司”。

  分众在2017年底约150万终端,产生120亿营业收入和60亿净利润。2018年底已有终端260万个,公司规划在2019或2020年将终端扩张到500万。

  按照平均扩张成本计算,大概需要支出40~50亿元。这些成本何时支出,计算在哪个季度的营业成本里,哪一季才产生营业收入,这些短期问题确实挺难估计的,也会对他的财务产生很大的波动性。

  如果我们能立足长远,当分众最终500万终端(2017年的3倍)都投入使用,对于固定资产只占比2%的分众来说,保守的情况下多赚1.5倍的利润,那也是再造一个分众啊,更何况业绩增长可能带来的估值提升的“戴维斯双击”效应。

  但是如今处于困境中的分众短期内看不到任何催化剂对其基本面有改善,带动公司困境反转,所以处于股价底部的分众目前不适合抄底,而应保持观望,一旦公司在营收方面有好转,再下手也不迟。

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  数据支持 | 勾股大数据

  2019年是价值投资者的大年,也是机构投资者抱团取暖的大年。年初至今以茅台为代表的消费类个股股价屡创新高,在机构资金积极扎堆蓝筹股的情况下,产业资本增持的积极性也被市场调动起来。

  上半年,A股市场罕见的大手笔回购着实给市场增强了不少信心——中国平安斥资34亿元回购自家股份超4000万股,在股价创出新高之后依然还在持续买入。招商蛇口回购股份约40亿元,截止6月20日已经完成回购计划,是上半年回购手笔最大的大户。作为牛奶的一哥,伊利股份也回购了6369万股,回购金额19亿。

  回购,买入,加仓都彰显出产业资本对公司和行业未来发展前景的信心,大多数公司股价也随着产业资本的增持纷纷创下新高。

  而作为A股市场上著名白马股的分众传媒,在历时8个月完成15亿的回购的过程中,股价却一泻千里打骨折 ——公司股价2016年下跌66.46%,2017年下跌1.33%,2018年下跌62.78%,2019年上涨1.40%(截至今日收盘,分众传媒涨幅为7.64%,收复全年下跌趋势)。

  而在昨天分众传媒发布半年报业绩预告后,继东阿阿胶和大族激光等白马股业绩暴雷之后,市场对于分众业绩的“暴雷”从去年三季度开始到现在已经充分反映了。2019年上半年分众营收同比下降19.59%,归母净利同比下降76.82%,算是市场预期之内了。

  今天分众股价大涨7个多点,让很多被伤了无数次心的投资者重拾信心满怀希望,分众是不是可以抄底了?

  1

  分众的优秀赛道

  2003年江南春创办分众传媒,在全球首创电梯媒体。2005年分众在美国纳斯达克上市,融资之后在江南春带领下沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场,获得了业绩的高增长与毛利率的提升。

  但是美国市场投资者一直不买分众的账,股价一直未有很好的表现,还遭遇过浑水的做空。2013年分众从美国退市,并于2015年底成功借壳七喜控股A股上市,创出了62.34元天价(前复权为17.71元/股),从纳斯达克26.46亿美元(约180亿元)的市值,摇身一变在A股的市值一度飙升至2700亿元,自此成为中国传媒第一股。

  分众的主营业务是租赁物业楼宇广告位、或影院映前广告位,通过分众自己或加盟合作的媒体设备发布广告主的广告。

  楼宇媒体和户外媒体相比于报纸、电视、互联网等媒体最大的区别是,前者并不依赖于内容而吸引受众,从而以流量为依赖实现广告价值。

  对于内容传播媒介来说,当有媒介能够更高的效率、更低的成本生产出更吸引人的内容时,受众便会从原来的媒介向新的媒介转移。

  从报纸的兴衰到电视节目的受众喜爱程度,再到互联网公司取代传统媒体的流量之争,无不印证了这种模式的高竞争性和强替代性。

  楼宇媒体的优势便体现在不依赖内容,而是靠独特的位置从而覆盖广大受众。只要人类的工作与生活的方式不变,楼宇媒体就不会失去受众基础,从而保持媒体广告价值的可持续性,这也是传统媒体被互联网严重削弱但楼宇媒体却安然无恙的原因。

  而近几年随着互联网流量红利逐渐枯竭,阿里、腾讯两大巨头打响“新零售”之战抢占线下流量市场;拼多多和快手为代表的独角兽,下沉渠道聚焦三四线城市及以下地区的市场因互联网普及率相对较低,使得线上广告的效果大打折扣,楼宇等线下媒体成为广告商更好的选择。

  随着城市化进程的不断深入,社区覆盖的人群已经越来越多。电梯媒体具有受众广、被动接受、高频、低干扰的特点,保证了广告投放的效果,使得越来越多的广告主更加青睐楼宇媒体。

  影院也比较类似,封闭式空间、无干扰、大银幕,震撼视听。在这些场景,对于分众的广告,受众躲无可躲,必须被动接受。

  分众低价把零散的电梯空间资源盘下来,放上显示屏或者静态的海报框架,作为媒体点位资源,高价卖给广告主;同理,低价买入影院电影放映前的广告时间,高价卖给广告主,供广告主在上面投放自己的广告。

  2015年至2018年,短短的4年时间,分众营收几近翻倍,从86.27亿元的营收增长至145.51亿元;净利润从33.89亿元增长至58.23亿元。

  

  公司销售毛利率更是达到70%以上,2018年分众传媒的销售毛利率开始有所下滑,但依旧有66.21%,A股上市公司中仅仅188家销售毛利率比它高,可见分众确实是处在一条优秀的赛道上。

  并且,过去三年分众的平均ROE居高不下,引领A股市场,这也是分众备受投资者关注和青睐的原因之一。

  

  2

  分众业绩下滑的主因是什么?

  从发布2018年一季报预警营收和利润会出现大幅下滑开始,分众果不其然没有令投资者失望。从2018年三季度净利润同比增长仅剩5.3%到四季度净利润同比增长-51.58%,再到最新的财务预告,分众仿佛掉进了泥潭根本看不到业绩反转的拐点。

  市场上有很多的声音是因为新潮传媒的搅局迫使了分众选择在经济形势不好的情况下逆市扩张,使得分众的成本大增侵蚀利润,并且因为市场份额被瓜分而在营收方面也遭受打击。

  2018年是新潮疯狂扩张的阶段,主要布局一二线城市的城市纵横租金并无上涨,而分众由于三四线城市的扩张,租金水平反而有所下降。这说明新潮更多是在抢占空白点位,竞争导致租金上涨的情况较少。

  

  而市场担忧新潮的竞争会引发分众刊例价的下跌,因此高毛利也无法维持,但分众的高毛利率并不是因为价格高带来的。

  楼宇媒体行业中几家主要公司的落地价格差异很小,而各家公司的单屏幕成本和租赁成本又非常接近,因此分众的高毛利率是来自于高刊挂率,一块屏幕多播放一则广告的边际成本几乎为零,播放的越多,利润率就会越高,具有极强的网络效应。

  

  那么分众为什么可以实现更高的刊挂率呢?

  广告主为了实现更高效的触达,是以配比的方式在各个媒介中分配广告预算,为追求更广泛的受众规模,广告主会优先从覆盖目标客户最多的大媒介开始分配预算。

  就楼宇媒体而言,投放楼宇广告的多为大型广告主,由于分众在一二线城市拥有绝对优势的覆盖范围,如果广告主要在楼宇媒体上触达大规模的人群,分众是绕不开的“桥梁”,只有在广告主要求的触达范围超过分众覆盖范围的时候,广告主才会选择其他的媒体公司进行补充。

  

  

  所以不考虑宏观经济下行导致整个广告行业低迷的话,分众的刊挂率就会保持在高位水平。由于单屏幕或者海报的成本差别不大,刊挂率的多少就能决定利润水平的高低,所以华语、城市等公司的利润率远低于分众(新潮没有上市,很多数据没有披露)。

  新潮在资本的加持下不断大规模扩张,但只能在低刊挂率和高成本的负循环中运行,从而难以实现盈亏平衡,对分众无法造成真正的威胁。根据顾家家居2018年年报可知,新潮传媒2018年营收达10亿元 净亏损10.74亿元,账上仅剩不到1亿现金。

  分众在2017年底约有150万个点位,到了2018年底已经有约260多万个。如果2019年一季度的收入相比2018年一季度竟然没有明显的提速——

  从神州租车、饿了么、飞贷到瓜子二手车、优信二手车,从瑞幸咖啡、到BOSS直聘、伯爵旅拍,再到妙可蓝多,被誉为”新经济媒体之王”的分众依靠大规模营销轰炸制造出深入人心的广告效果。

  但是这些急于跑马圈地、提升估值的新经济玩家, 背后都是资本的力量在推动。

  

  从上图可以看出,一级市场融资额(不含并购、上市)分众年收入(最近一期为19Q1报收入)呈高度相关。

  从2015年起,一级市场开始爆发,融资规模迅速从2014年前的2000亿一线,爆炸式增长至18年的1.5万亿;正是这段时间,分众也开始了爆发式成长:与一级市场热潮完全同步,分众营收从14年不到70亿,飙升至18年145亿,四年翻番。

  但是,风口过后泡沫破灭后,2019年上半年,一级投融规模仅3600亿元,融资交易仅2800笔,同比下跌47%和49%,同期,分众一季度收入仅26亿元,五年来首次同降,利润更大降70%。

  2018年下半年至今,宏观经济下滑叠加贸易战影响,企业以活过寒冬而不是寻求增长为第一目标,大幅减少包括广告费用在内的各种费用支出。以品牌展示广告为主的分众,更是受到了重大打击。

  所以说分众面临的挑战,不是来自于供给侧的点位争夺,而是需求侧的主要业务受制于经济周期、资本周期的双重影响,天然不具有稳定性。

  3

  是时候抄底分众了?

  2018年7月20日,阿里巴巴及关联方以总计150亿人民币投资入股分众传媒,占总股份10.3%,仅次于江南春,成为上市公司第二大股东。

  

  令无数投资者想不到的是,跟着阿里爸爸买的股票居然可以深套这么多,如今分众已经处于历史股价底部,市场又超跌这么多,是不是可以进行抄底了呢?

  我们从财务上来分析分众还隐藏着哪些风险:

  2018年年报显示,分众传媒的固定资产巨幅增加。

  2012年公司账面固定资产只有2亿,到了2018年达到了惊人的17.85亿。据公司发布的2019年一季度季报,这个数据继续增加到了18.54亿。

  

  2006年以前,分众传媒的媒体资产单位价值比较高,超过2000元,列入固定资产符合旧准则。但是2006年以后,其媒体资产单价不断下降,却还在固定资产中核算,就显然不合理。

  分众传媒的媒体资产,大部分是以订制的显示器为主,和办公电脑实际性质相似,而且并不在办公区域,再加上24小时循环播放,理论上折旧年限更短。

  据各上市公司年报,电脑类资产的折旧期限通常3-4年,而分众的资产折旧是5年。据公司2018年年报,全年媒体资产的折旧额为2.07亿元。如果新增媒体资产全部费用化处理,会减少2018年12.27亿的利润。 从这个角度看,公司对媒体设备的账务处理方式,很大程度上是为了延迟抵减利润。

  

  再看应收账款——从2013年的2046万暴增到2018年三季报的51.89亿,增幅高达25300%。从数据上来看,公司的实际业务模式发生了根本性的变化。

  

  对此,分众传媒解释:

  (1)整体经济环境流动性偏紧,但分众的客户质量较高;

  (2)分众向大客户靠拢,大客户信用更好坏账风险小,因此给予的账期更长;

  (3)不会形成大规模的坏账。

  这样的答复略显牵强,也很难让投资者信服。应收账款金额剧增,必然带来坏账风险加大。据2018年年报,分众传媒坏账准备及损失 33,040.8 万元。

  

  2018年起,分众超过30天就开始计提坏账。看起来,公司的计提坏账的比例相对严谨。根据惯例,如此严谨的计提比例,会带来坏账转回。

  什么叫坏账转回呢?就是公司按照计提比例提取了坏账后,客户的欠款还回来了。计提越严格,坏账转回就越多。 让人吃惊的是,分众传媒2018年的坏账转回竟然是0。

  2018年以来,P2P现金贷公司暴雷不断,优信和瓜子二手车也相继倒闭,分众不断地失去主要客户,坏账率不断提升也是自然而然的事情。

  4

  结语

  分众属于有着高毛率、高净率和高ROE的垄断性商业属性,但是主营业务受经济周期和资本周期的影响度太大,属于巴菲特所说的“二流行业里的一流公司”。

  分众在2017年底约150万终端,产生120亿营业收入和60亿净利润。2018年底已有终端260万个,公司规划在2019或2020年将终端扩张到500万。

  按照平均扩张成本计算,大概需要支出40~50亿元。这些成本何时支出,计算在哪个季度的营业成本里,哪一季才产生营业收入,这些短期问题确实挺难估计的,也会对他的财务产生很大的波动性。

  如果我们能立足长远,当分众最终500万终端(2017年的3倍)都投入使用,对于固定资产只占比2%的分众来说,保守的情况下多赚1.5倍的利润,那也是再造一个分众啊,更何况业绩增长可能带来的估值提升的“戴维斯双击”效应。

  但是如今处于困境中的分众短期内看不到任何催化剂对其基本面有改善,带动公司困境反转,所以处于股价底部的分众目前不适合抄底,而应保持观望,一旦公司在营收方面有好转,再下手也不迟。

  作者 |?格隆汇研究院—小飞侠

  数据支持 | 勾股大数据

  2019年是价值投资者的大年,也是机构投资者抱团取暖的大年。年初至今以茅台为代表的消费类个股股价屡创新高,在机构资金积极扎堆蓝筹股的情况下,产业资本增持的积极性也被市场调动起来。

  上半年,A股市场罕见的大手笔回购着实给市场增强了不少信心——中国平安斥资34亿元回购自家股份超4000万股,在股价创出新高之后依然还在持续买入。招商蛇口回购股份约40亿元,截止6月20日已经完成回购计划,是上半年回购手笔最大的大户。作为牛奶的一哥,伊利股份也回购了6369万股,回购金额19亿。

  回购,买入,加仓都彰显出产业资本对公司和行业未来发展前景的信心,大多数公司股价也随着产业资本的增持纷纷创下新高。

  而作为A股市场上著名白马股的分众传媒,在历时8个月完成15亿的回购的过程中,股价却一泻千里打骨折 ——公司股价2016年下跌66.46%,2017年下跌1.33%,2018年下跌62.78%,2019年上涨1.40%(截至今日收盘,分众传媒涨幅为7.64%,收复全年下跌趋势)。

  而在昨天分众传媒发布半年报业绩预告后,继东阿阿胶和大族激光等白马股业绩暴雷之后,市场对于分众业绩的“暴雷”从去年三季度开始到现在已经充分反映了。2019年上半年分众营收同比下降19.59%,归母净利同比下降76.82%,算是市场预期之内了。

  今天分众股价大涨7个多点,让很多被伤了无数次心的投资者重拾信心满怀希望,分众是不是可以抄底了?

  1

  分众的优秀赛道

  2003年江南春创办分众传媒,在全球首创电梯媒体。2005年分众在美国纳斯达克上市,融资之后在江南春带领下沿着“并购—垄断—获得定价权”的路径控制了中国楼宇广告市场,获得了业绩的高增长与毛利率的提升。

  但是美国市场投资者一直不买分众的账,股价一直未有很好的表现,还遭遇过浑水的做空。2013年分众从美国退市,并于2015年底成功借壳七喜控股A股上市,创出了62.34元天价(前复权为17.71元/股),从纳斯达克26.46亿美元(约180亿元)的市值,摇身一变在A股的市值一度飙升至2700亿元,自此成为中国传媒第一股。

  分众的主营业务是租赁物业楼宇广告位、或影院映前广告位,通过分众自己或加盟合作的媒体设备发布广告主的广告。

  楼宇媒体和户外媒体相比于报纸、电视、互联网等媒体最大的区别是,前者并不依赖于内容而吸引受众,从而以流量为依赖实现广告价值。

  对于内容传播媒介来说,当有媒介能够更高的效率、更低的成本生产出更吸引人的内容时,受众便会从原来的媒介向新的媒介转移。

  从报纸的兴衰到电视节目的受众喜爱程度,再到互联网公司取代传统媒体的流量之争,无不印证了这种模式的高竞争性和强替代性。

  楼宇媒体的优势便体现在不依赖内容,而是靠独特的位置从而覆盖广大受众。只要人类的工作与生活的方式不变,楼宇媒体就不会失去受众基础,从而保持媒体广告价值的可持续性,这也是传统媒体被互联网严重削弱但楼宇媒体却安然无恙的原因。

  而近几年随着互联网流量红利逐渐枯竭,阿里、腾讯两大巨头打响“新零售”之战抢占线下流量市场;拼多多和快手为代表的独角兽,下沉渠道聚焦三四线城市及以下地区的市场因互联网普及率相对较低,使得线上广告的效果大打折扣,楼宇等线下媒体成为广告商更好的选择。

  随着城市化进程的不断深入,社区覆盖的人群已经越来越多。电梯媒体具有受众广、被动接受、高频、低干扰的特点,保证了广告投放的效果,使得越来越多的广告主更加青睐楼宇媒体。

  影院也比较类似,封闭式空间、无干扰、大银幕,震撼视听。在这些场景,对于分众的广告,受众躲无可躲,必须被动接受。

  分众低价把零散的电梯空间资源盘下来,放上显示屏或者静态的海报框架,作为媒体点位资源,高价卖给广告主;同理,低价买入影院电影放映前的广告时间,高价卖给广告主,供广告主在上面投放自己的广告。

  2015年至2018年,短短的4年时间,分众营收几近翻倍,从86.27亿元的营收增长至145.51亿元;净利润从33.89亿元增长至58.23亿元。

  

  公司销售毛利率更是达到70%以上,2018年分众传媒的销售毛利率开始有所下滑,但依旧有66.21%,A股上市公司中仅仅188家销售毛利率比它高,可见分众确实是处在一条优秀的赛道上。

  并且,过去三年分众的平均ROE居高不下,引领A股市场,这也是分众备受投资者关注和青睐的原因之一。

  

  2

  分众业绩下滑的主因是什么?

  从发布2018年一季报预警营收和利润会出现大幅下滑开始,分众果不其然没有令投资者失望。从2018年三季度净利润同比增长仅剩5.3%到四季度净利润同比增长-51.58%,再到最新的财务预告,分众仿佛掉进了泥潭根本看不到业绩反转的拐点。

  市场上有很多的声音是因为新潮传媒的搅局迫使了分众选择在经济形势不好的情况下逆市扩张,使得分众的成本大增侵蚀利润,并且因为市场份额被瓜分而在营收方面也遭受打击。

  2018年是新潮疯狂扩张的阶段,主要布局一二线城市的城市纵横租金并无上涨,而分众由于三四线城市的扩张,租金水平反而有所下降。这说明新潮更多是在抢占空白点位,竞争导致租金上涨的情况较少。

  

  而市场担忧新潮的竞争会引发分众刊例价的下跌,因此高毛利也无法维持,但分众的高毛利率并不是因为价格高带来的。

  楼宇媒体行业中几家主要公司的落地价格差异很小,而各家公司的单屏幕成本和租赁成本又非常接近,因此分众的高毛利率是来自于高刊挂率,一块屏幕多播放一则广告的边际成本几乎为零,播放的越多,利润率就会越高,具有极强的网络效应。

  

  那么分众为什么可以实现更高的刊挂率呢?

  广告主为了实现更高效的触达,是以配比的方式在各个媒介中分配广告预算,为追求更广泛的受众规模,广告主会优先从覆盖目标客户最多的大媒介开始分配预算。

  就楼宇媒体而言,投放楼宇广告的多为大型广告主,由于分众在一二线城市拥有绝对优势的覆盖范围,如果广告主要在楼宇媒体上触达大规模的人群,分众是绕不开的“桥梁”,只有在广告主要求的触达范围超过分众覆盖范围的时候,广告主才会选择其他的媒体公司进行补充。

  

  

  所以不考虑宏观经济下行导致整个广告行业低迷的话,分众的刊挂率就会保持在高位水平。由于单屏幕或者海报的成本差别不大,刊挂率的多少就能决定利润水平的高低,所以华语、城市等公司的利润率远低于分众(新潮没有上市,很多数据没有披露)。

  新潮在资本的加持下不断大规模扩张,但只能在低刊挂率和高成本的负循环中运行,从而难以实现盈亏平衡,对分众无法造成真正的威胁。根据顾家家居2018年年报可知,新潮传媒2018年营收达10亿元 净亏损10.74亿元,账上仅剩不到1亿现金。

  分众在2017年底约有150万个点位,到了2018年底已经有约260多万个。如果2019年一季度的收入相比2018年一季度竟然没有明显的提速——

  从神州租车、饿了么、飞贷到瓜子二手车、优信二手车,从瑞幸咖啡、到BOSS直聘、伯爵旅拍,再到妙可蓝多,被誉为”新经济媒体之王”的分众依靠大规模营销轰炸制造出深入人心的广告效果。

  但是这些急于跑马圈地、提升估值的新经济玩家, 背后都是资本的力量在推动。

  

  从上图可以看出,一级市场融资额(不含并购、上市)分众年收入(最近一期为19Q1报收入)呈高度相关。

  从2015年起,一级市场开始爆发,融资规模迅速从2014年前的2000亿一线,爆炸式增长至18年的1.5万亿;正是这段时间,分众也开始了爆发式成长:与一级市场热潮完全同步,分众营收从14年不到70亿,飙升至18年145亿,四年翻番。

  但是,风口过后泡沫破灭后,2019年上半年,一级投融规模仅3600亿元,融资交易仅2800笔,同比下跌47%和49%,同期,分众一季度收入仅26亿元,五年来首次同降,利润更大降70%。

  2018年下半年至今,宏观经济下滑叠加贸易战影响,企业以活过寒冬而不是寻求增长为第一目标,大幅减少包括广告费用在内的各种费用支出。以品牌展示广告为主的分众,更是受到了重大打击。

  所以说分众面临的挑战,不是来自于供给侧的点位争夺,而是需求侧的主要业务受制于经济周期、资本周期的双重影响,天然不具有稳定性。

  3

  是时候抄底分众了?

  2018年7月20日,阿里巴巴及关联方以总计150亿人民币投资入股分众传媒,占总股份10.3%,仅次于江南春,成为上市公司第二大股东。

  

  令无数投资者想不到的是,跟着阿里爸爸买的股票居然可以深套这么多,如今分众已经处于历史股价底部,市场又超跌这么多,是不是可以进行抄底了呢?

  我们从财务上来分析分众还隐藏着哪些风险:

  2018年年报显示,分众传媒的固定资产巨幅增加。

  2012年公司账面固定资产只有2亿,到了2018年达到了惊人的17.85亿。据公司发布的2019年一季度季报,这个数据继续增加到了18.54亿。

  

  2006年以前,分众传媒的媒体资产单位价值比较高,超过2000元,列入固定资产符合旧准则。但是2006年以后,其媒体资产单价不断下降,却还在固定资产中核算,就显然不合理。

  分众传媒的媒体资产,大部分是以订制的显示器为主,和办公电脑实际性质相似,而且并不在办公区域,再加上24小时循环播放,理论上折旧年限更短。

  据各上市公司年报,电脑类资产的折旧期限通常3-4年,而分众的资产折旧是5年。据公司2018年年报,全年媒体资产的折旧额为2.07亿元。如果新增媒体资产全部费用化处理,会减少2018年12.27亿的利润。 从这个角度看,公司对媒体设备的账务处理方式,很大程度上是为了延迟抵减利润。

  

  再看应收账款——从2013年的2046万暴增到2018年三季报的51.89亿,增幅高达25300%。从数据上来看,公司的实际业务模式发生了根本性的变化。

  

  对此,分众传媒解释:

  (1)整体经济环境流动性偏紧,但分众的客户质量较高;

  (2)分众向大客户靠拢,大客户信用更好坏账风险小,因此给予的账期更长;

  (3)不会形成大规模的坏账。

  这样的答复略显牵强,也很难让投资者信服。应收账款金额剧增,必然带来坏账风险加大。据2018年年报,分众传媒坏账准备及损失 33,040.8 万元。

  

  2018年起,分众超过30天就开始计提坏账。看起来,公司的计提坏账的比例相对严谨。根据惯例,如此严谨的计提比例,会带来坏账转回。

  什么叫坏账转回呢?就是公司按照计提比例提取了坏账后,客户的欠款还回来了。计提越严格,坏账转回就越多。 让人吃惊的是,分众传媒2018年的坏账转回竟然是0。

  2018年以来,P2P现金贷公司暴雷不断,优信和瓜子二手车也相继倒闭,分众不断地失去主要客户,坏账率不断提升也是自然而然的事情。

  4

  结语

  分众属于有着高毛率、高净率和高ROE的垄断性商业属性,但是主营业务受经济周期和资本周期的影响度太大,属于巴菲特所说的“二流行业里的一流公司”。

  分众在2017年底约150万终端,产生120亿营业收入和60亿净利润。2018年底已有终端260万个,公司规划在2019或2020年将终端扩张到500万。

  按照平均扩张成本计算,大概需要支出40~50亿元。这些成本何时支出,计算在哪个季度的营业成本里,哪一季才产生营业收入,这些短期问题确实挺难估计的,也会对他的财务产生很大的波动性。

  如果我们能立足长远,当分众最终500万终端(2017年的3倍)都投入使用,对于固定资产只占比2%的分众来说,保守的情况下多赚1.5倍的利润,那也是再造一个分众啊,更何况业绩增长可能带来的估值提升的“戴维斯双击”效应。

  但是如今处于困境中的分众短期内看不到任何催化剂对其基本面有改善,带动公司困境反转,所以处于股价底部的分众目前不适合抄底,而应保持观望,一旦公司在营收方面有好转,再下手也不迟。

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